Metode vrednotenja podjetja
Uporaba dveh najbolj priznanih metod ocenjevanja vrednosti podjetij.
KAJ JE VREDNOST PODJETJA in KATERO VREDNOST OCENJUJEMO
Ko je govora o »Vrednosti Podjetja« v poročilu, se le-ta nanaša na vrednost Lastniškega Kapitala. Lastniški kapital je že po svoji definiciji razlika med sredstvi in obveznostmi. Sredstva so vse »stvari«, s katerimi podjetje opravlja svojo dejavnost (nepremičnine, stroji, oprema, denar na računu, še neplačane terjatve kupcev, morebitne finančne naložbe itd.), medtem ko so obveznosti na drugi strani vir, s katerim podjetje financira svoja sredstva. Poleg že omenjenega lastniškega kapitala, lahko podjetje financira svoja sredstva predvsem še s posojili (ter neplačanimi obveznostmi do dobaviteljev). Kapital je tehnično tudi obveznost, saj »mora« le-tega podjetje »vrniti« lastnikom oziroma delničarjem, vendar pa pri oceni vrednosti podjetja, kot obveznosti upoštevamo le tiste, ki jih mora podjetje vrniti drugim. Da bi lahko ocenili tržno vrednost podjetja moramo najprej oceniti tržno vrednost sredstev (vrednost iz poslovanja + vrednost presežnih sredstev, ki jih podjetje ne potrebuje za redno poslovanje) ter nato tržno vrednost obveznosti, iz katerih lahko nato ocenimo tržno vrednost lastniškega kapitala.
Tržna vrednost lastniškega kapitala = Tržna vrednost sredstev - Tržna vrednost obveznosti
Za razumevanje oziroma razlago »vrednosti« podjetja je pomembno, da se zavedamo obstoja dveh osnovnih tipov vrednosti:
1. Tržna vrednost delujočega podjetja
Pri prvem se vsako podjetje pri ocenjevanju obravnava kot delujoče podjetje (angl. Going concern), kar pomeni, da se pri oceni vrednosti upošteva, da bo obravnavano podjetje nadaljevalo s svojim poslovanje v neskončnost in nima niti namena, niti potrebe po likvidaciji ali znatnem zmanjšanju obsega poslovanja. Prav tako se smatra, da kupec in prodajalec na trgu delujeta racionalno, neodvisno in brez prisile. Tržna vrednost predstavlja najverjetnejšo ceno na prostem trgu na določen datum. Tržna vrednost velja le na določen datum vrednotenja in je lahko popolnoma neustrezna za kakšen drug datum, saj se razmere na trgu konstantno in hitro spreminjajo.
2. Likvidacijska vrednost podjetja
Na drugi strani je Likvidacijska vrednost podjetja vrednost izračunana ob predpostavki likvidacije podjetja in ni enaka tržni vrednosti podjetja. Uporablja se praviloma takrat, ko imamo opravka s podjetjem, kjer je potencialno ogroženo nadaljnje poslovanje (vprašljiv going concern) ali kadar ocenjujemo podjetje, kjer materialno najpomembnejšo vrednost predstavljajo sredstva podjetja (nepremičninska podjetja ter holdingi), prav tako pa je ena izmed metod, ki se uporablja pri ocenjevanju vrednosti v povezavi s stečajnimi postopki. Pri ocenjevanju likvidacijske vrednosti podjetja se praviloma zahteva sodelovanje veliko drugih ocenjevalcev vrednosti, kot so ocenjevalci nepremičnin, strojev, opreme itd. Likvidacijska vrednost je lahko nižja ali višja od tržne vrednosti podjetja.
Poleg vrednosti Delujočega podjetja in Likvidacijske vrednosti poznamo še eno specifično vrednost, in sicer »Investitorjevo vrednost«. Investitorjeva ali naložbenikova vrednost je vrednost, ki jo je specifični kupec pripravljen plačati in je običajno višja od poštene tržne vrednosti, ker je specifični kupec za nakup izredno motiviran, saj v nakupu prepozna možne sinergije, možnosti razvoja blagovne znamke in druge dodane vrednosti, ki jih ostali investitorji ne prepoznavajo.
V poročilu sestavljena ocena vrednosti podjetja je ocena Tržne vrednosti delujočega podjetja in ne likvidacijska vrednost, niti investitorjeva vrednost.
METODA DISKONTIRANIH DENARNIH TOKOV
Vrednost podjetja se po omenjeni metodi izračuna glede na to, kolikšne denarne tokove bo podjetje s svojimi trenutnimi in bodočimi sredstvi predvidoma ustvarjalo v prihodnjih letih.
Za omenjeno metodo vrednotenja je značilen dvostopenjski proces. Prvi korak je izračun vseh prihodnjih predvidenih denarnih tokov ter njihovo diskontiranje na sedanjo vrednost. Predvidene prihodnje denarne tokove ocenimo na podlagi pričakovanih poslovnih rezultatov podjetja ter predvidene rasti, ki jo ocenimo s pomočjo trendov v panogi in reinvesticijske aktivnosti samega podjetja. V drugem koraku se od dobljene ocenjene tržne vrednosti prihodnjega poslovanja podjetja odštejejo finančni dolgovi, prišteje pa še presežna sredstva, torej sredstva, ki jih podjetje ima v lasti, a ta niso nujna za redno poslovanje podjetja.
Izračun prostih denarnih tokov
Izhodišče za določitev prostih denarnih tokov je EBIT (dobiček pred finančnim rezultatom in davki) podjetja. Temu moramo odšteti davek po davčni stopnji sedeža države, dodati pa še vse nedenarne odhodke. EBIT-u ter omenjenim pribitkom ali odbitkom, moramo za pridobitev prostih denarnih tokov podjetja ob koncu še dodatno odšteti / prišteti še vse zneske investicij in spremembe obratnega kapitala.
Strošek celotnega kapitala (WACC)
WACC (weighted average cost of capital, oziroma po slovensko tehtani povprečni strošek kapitala) je stopnja zahtevane donosnosti kapitala, ki bi jo potencialni vlagatelji zahtevali za prevzem tveganja in naložbo v ocenjevano podjetja na podlagi tveganosti ocenjevanega podjetja in trenutnega stanja gospodarstva. WACC je sestavljen iz stroška lastniškega kapitala (Cost of Equity) ter dolžniškega kapitala (Cost of Debt). Z omenjeno stopnjo WACC se diskontira predvidene proste denarne tokove podjetja, da dobimo sedanjo vrednost bodočih denarnih tokov.
1.) Strošek lastniškega kapitala (Cost of Equity)Strošek lastniškega kapitala je izračunan kot zahtevana stopnja donosnosti potencialnega investitorja za tveganje in naložbo v lastniški kapital podjetja. Pri oceni predpostavljamo, da imajo potencialni investitorji možnost popolnoma razpršiti svoje premoženje in vstopiti v katerekoli druge naložbe na trgu, ocenjeni strošek lastniškega kapitala pa odtehta tveganje in posledično investicijo v ocenjevano podjetje v primerjavi z drugimi možnimi naložbami na trgu. Cost of Equity ali strošek lastniškega kapitala je sestavljen iz več delov, kot so stopnja donosa netveganih naložb, premija za tržno tveganje, premija za državno tveganje, beta faktor, premija za specifično tveganje ter premija na velikost podjetja.Stopnja donosa netvegane naložbe Stopnja donosa netvegane naložbe je donos, ki je dosegljiv na finančnem trgu, tako rekoč brez tveganja. Govora je o navidezno netvegani naložbi v valuti ocenjevanja. V primeru EUR, bi bil najboljši približek takega (navidezno) netveganega donosa, donos naložbe v dolgoročne nemške obveznice. Premija za tržno tveganje Premija za tržno tveganje je presežek donosov deležev oziroma delnic na kapitalskih trgih nad donosi netveganih naložb iz prejšnjega odstavka. Običajno je to ocenjeno prek zgodovinskih presežkov donosov takih naložb. Premija za državno tveganje Vsaka država ima različno gospodarsko ter politično tveganje, zato je potrebno to upoštevati pri izračunu stopnje donosnosti. Pri tem pa je potrebno paziti, da se za omenjeno premijo upoštevajo vse države, v katerih podjetje posluje in ne le tisto državo, v kateri ima podjetje sedež. Premija za državno tveganje je torej izračunana kot tehtano povprečje državnih tveganj vseh držav, v katerih podjetje posluje oziroma ustvarja prihodke. Beta Beta faktor je merilo volatilnosti oziroma sistematičnega tveganja. Prikazuje tveganje, ki izhaja iz izpostavljenosti splošnim tržnim gibanjem. Celotni tržni portfelj ima beta natanko 1, iz česar izhaja, da ima podjetje z faktorjem beta nižjim kot 1, manjšo volatilnost kot trg, in obratno, podjetje z beta faktorjem višjim od 1, ima volatilnost (in s tem tveganje), višje od preostalih podjetij na trgu. Ker za manjša, zasebna podjetja, zaradi pomanjkanja tržnih cen ne moramo pridobiti Beta faktorja, pri takih podjetjih največkrat uporabimo kar Beta faktor celotne panoge, v kateri podjetje deluje. Tako dobljena Beta je velikokrat bolj natančna, saj zajema večje število primerljivih podjetji in izničuje vpliv standardnih napak. S tem ocenimo volatilnost panoge, v kateri deluje ocenjevano podjetje v primerjavi s preostalim trgom ter tako tveganje, ki izhaja iz dejavnosti podjetja. | 2.) Strošek dolžniškega kapitala (Cost of Debt)Strošek dolžniškega kapitala, ki predstavlja strošek podjetja za pridobitev in ohranitev finančnega dolga, je po drugi strani sestavljen iz stopnje donosa netvegane naložbe (isto kot pri strošku lastniškega kapitala), premije za državno tveganje, kreditnega tveganja ter davčnega ščita.Stopnja donosa netvegane naložbe Uporabljena je enaka stopnja donosa netvegane naložbe kot pri izračunu stroška lastniškega kapitala. Premija za državno tveganje Uporabljena premija za državno tveganje je enaka tisti pri izračunu stroška lastniškega kapitala. Kreditno tveganje podjetja Premijo za kreditno tveganje zasebnega podjetja pridobimo s pomočjo izračuna sintetične bonitetne ocene podjetja, ki jo dobimo z analizo razmerja med finančnimi odhodki iz posojil in poslovnimi rezultati podjetja. S primerjavo omenjenega kazalnika ter bonitetnih ocen drugih podjetji v panogi, lahko pridobimo stopnjo kreditnega tveganja za ocenjevano podjetje. Davčni ščit Pri izračunu stroška dolžniškega kapitala je potrebno upoštevati tudi dovoljeno davčno olajšavo, saj so obresti v celoti davčno priznan odhodek, odbitek davka pa upoštevamo že pri normalizaciji poslovnih rezultatov. |
|---|
3.) Delež lastniškega kapitala in dolga
Že sama definicija WACC-a (tehtani povprečni strošek kapitala), nam nakazuje, da moramo izračunani strošek lastniškega (Cost of Equity) in strošek dolžniškega kapitala (Cost of Debt) nujno ponderirati glede na tržne vrednosti lastniškega kapitala in finančnega dolga ocenjevanega podjetja. Zadnji korak za pridobitev WACC-a, s katerim bomo diskontirali vse prihodnje proste denarne tokove, je torej ugotovitev kapitalske strukture podjetja.
METODA MULTIPLIKATORJEV
Vrednotenje podjetja z multiplikatorji oziroma večkratniki je najenostavnejši način za vrednotenje podjetij. Pri tem se predpostavlja, da lahko vrednost podjetja izpeljemo iz drugih opazovanih tržnih ter medsebojno primerljivih podjetij. V kolikor se izbrana primerljiva podjetja v panogi na trgu prodajajo za določen večkratnik dobička, EBIT, EBITDA, prihodkov ipd., predpostavljamo, da naj bi bila vrednost našega ocenjevanega podjetja prav tako večkratnik opazovanega kazalnika.Pri tem se zanašamo na predpostavki, da trg kot celota pravilno vrednoti primerljiva podjetja ter predvsem na to, da je naše ocenjevano podjetje res primerljivo z drugimi opazovanimi podjetji iz panoge. Na nepremičninskem trgu je omenjena metoda zelo primerna, saj so si nepremičnine med seboj lahko zelo podobne. Podjetja pa so med seboj bistveno težje primerljiva, saj je vsako podjetje unikatno ali specifično in tako precej različno od drugih. Zato je v primeru uporabe multiplikatorjev morda bolj primerno govoriti o cenitvi podjetja, kot o vrednotenju podjetja. Ne glede na to je omenjena metoda globalno še vedno najbolj uporabljena metoda ocene vrednosti podjetja.
V prvem koraku postopka z metodo tržnih multiplikatorjev moramo najprej izbrati podatke o primerljivih borznih podjetjih in se odločiti kateri multiplikatorji so najbolj primerni za uporabo pri ocenjevanju danega podjetja. V naslednjem koraku moramo pridobljene multiplikatorje po potrebi še prilagoditi. Ker gre za podjetja, ki kotirajo na organiziranem trgu je njihove multiplikatorje potrebno prilagoditi za posamezne dejavnike (politično tveganje, makroekonomsko tveganje, velikost podjetja, specifično tveganje, likvidnost, kontrolo ipd.), da bi jih lahko nato uporabili za namen ocene vrednosti manjših zasebnih podjetij, ki so v marsičem drugačni od večjih borznih podjetij. Izbrane in prilagojene večkratnike podobnih podjetij ob koncu apliciramo na ocenjevano podjetje.
KLJUČNI KAZALNIKI USPEŠNOSTI
Namen ključnih kazalnikov uspešnosti (angl. Key Performance Indicators – KPI) je predvsem merjenje uspešnosti podjetja ter spremljanje trendov skozi čas. To je še posebej pomembno v današnjem hitro spreminjajočim se poslovnem okolju. Poznavanje ključnih kazalnikov uspešnosti ter njihovo redno preverjanje je zelo koristno za razumevanje splošne finančne in operativne situacije podjetja, ocene finančnega zdravja podjetja, druge potenciale in trende ter kritične situacije, ki jih je potrebno izboljšati. Če se kazalniki uporabljajo pravilno, lahko postanejo pomemben del strategije podjetja. Ti zagotavljajo bistvene informacije za pravilno sprejemanje odločitev ter hitrejše in učinkovitejše doseganje zastavljenih ciljev.Ključni kazalniki uspešnosti so izračunani na podlagi analize finančnih in drugih podatkov ocenjevanega podjetja v preteklih letih, kasneje pa so primerjani s podatki večjega števila primerljivih podjetij v panogi.
Izbor dejavnosti
Pogosto se zgodi, da podjetje ne deluje le v eni nedvoumni dejavnosti, ampak deluje v več panogah. Zato smo pri izpolnjevanju Valuator obrazca dodali možnost izbrati do 4 različne dejavnosti, v katerih podjetje deluje ter vsaki izmed njih dodeliti še deleža prihodkov, ki jih v posamezni dejavnosti ustvari. Poleg tega bodo naši analitiki iz posredovanega kratkega opisa podjetja tudi sami točno prepoznali, v katere dejavnosti umestiti ocenjevano podjetje, da bo primerjalna analiza ključnih kazalnikov uspešnosti še toliko bolj natančna in reprezentativna.
Izbor ključnih kazalnikov uspešnosti
Analiza ključnih kazalnikov uspešnosti vključuje naslednje kazalnike:
- Rast prihodkov,
- EBITDA marža,
- Kazalniki donosnosti kot sta ROE (Return on Equity oziroma Donosnost Lastniškega Kapitala), ROIC (Return on Invested Capital oziroma Donosnost celotnega Vloženega Kapitala),
- Kazalniki zadolženosti kot so DE razmerje (razmerje med dolgom in lastniškim kapitalom), D/EBITDA razmerje (zadolženost glede na rezultate iz poslovanja) ter pokritost obresti (odhodki za poplačila finančnih obveznosti v primerjavi s čistim poslovnim rezultatom),
- Delež investicij v prihodkih,
- Delež obratnega kapitala v prihodkih.